【大河财立方 记者 郝楠楠】近日，老乡鸡境外上市主体LXJ International Holdings Limited今年1月递交港交所的招股书，因6个月审核有效期满自动失效。这是老乡鸡5年间第5次冲击资本市场折返。
7月15日，大河财立方记者就招股书失效后的上市计划以及相关业务发展等问题联系老乡鸡方面采访，对方称“不便回应”。
五年五战IPO，加盟业务成利润重要引擎
老乡鸡的上市之路始于2022年，于当年5月首次递交上交所主板招股书，天眼查App显示，老乡鸡IPO前估值约180亿元。2023年2月，老乡鸡因注册制的监管改革重新递表；同年8月，公司以“上市所需预期时间无法与战略发展及融资计划相契合”为由，主动撤回A股上市申请。此后，老乡鸡转战港股，2025年1月首次递表因材料未按时更新失效，同年7月递表再度失效，今年1月第3次递表又一次满六个月失效。
与此同时，老乡鸡的市场估值正在缩水。机构发布的《2026全球独角兽榜》显示，老乡鸡估值已降至约80亿元。
“老乡鸡多次招股书失效虽不算实质性上市失败，但持续申报未果，可能会降低资本市场对其治理稳定性与成长确定性的认可度。”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅接受大河财立方记者采访时提出，对比小菜园、遇见小面顺利登陆港股可见，当前餐饮资本市场已告别单纯规模扩张逻辑，更加看重企业盈利质量、门店模型可复制性、费用管控能力与合规治理水平，粗放式开店增长不再能支撑高估值，行业资本化门槛与投资审慎度显著提升。
从财务数据看，老乡鸡的营收、净利润增速在同步放缓。
招股书披露，2022至2024年，老乡鸡营收由45.28亿元增长至62.88亿元，归母净利润自2.52亿元提升至4.09亿元。然而，公司营收同比增速在2022年达到了58.38%，2023年回落至24.80%，2024年进一步下滑至11.27%；归母净利润增速2023年约49.0%，2024年仅8.8%。2025年前8个月，公司实现营收45.78亿元，同比增长10.9%；归母净利润3.71亿元，同比增长11.8%。
另一方面，利润增长的结构也在变化。
老乡鸡是以直营店为起点，2020年开始探索加盟模式。截至2025年8月31日，老乡鸡拥有1658家门店，包括925家直营店和733家加盟店。其中，有一大部分加盟店是由直营店直接转换而来。
从招股书看，加盟业务已成为老乡鸡增量利润核心来源。老乡鸡表示，2025年前8个月收入以及净利润的增长，主要由加盟业务扩张所推动：加盟店贡献收入从2023年的2.74亿元大幅增至2024年的7.17亿元，2025年前8个月再次升至9.42亿元，占总收入的20.6%。
毛利率仅两成出头，自建供应链拉高成本
处于行业低位的毛利率，或成为老乡鸡经营指标中的弱项之一。
2022年至2025年前8个月，老乡鸡整体毛利率分别为20.3%、23.3%、22.8%和24.6%。与同属中餐赛道的小菜园（70.4%，2025年）、绿茶集团（68.3%，2025年）相比，毛利率差距明显；与同属中式快餐赛道的遇见小面（67.6%，2025年）、袁记云饺（24.7%，2025年前9个月）相比，也有差距。需要说明的是，小菜园、绿茶集团等属于正餐赛道，客单价与服务附加值均高于快餐；遇见小面、袁记云饺则主要聚焦单一品类，与老乡鸡产品差异明显。
不同品牌业态、品类、定价模型虽存在天然分化，但同类餐饮企业的盈利水平，也为市场评判中式快餐赛道的盈利能力、商业模式提供了参照标尺。
横向对比下，老乡鸡的商业模式更加清晰。老乡鸡自建3个养鸡场、2个中央厨房和8个配送中心，核心食材百分百自产，这种全产业链布局在品控上确有优势，通常情况下，食材从中央厨房至安徽省内及上海门店可实现当日达，运送到其他区域的门店一般不超过两天。同时，老乡鸡原材料及耗材成本占营收比例也从2022年的约37.0%攀升至2025年前8个月的43.3%，高成本叠加人力、租金等刚性支出，利润空间受到影响。
大幅的供应链投入，支撑了加盟业务的快速扩张，但管理服务成本、物流成本也同步增加，从而拉低了加盟店毛利率。据招股书数据，老乡鸡加盟店的毛利率由2022年的28.9%减少至2023年的23.9%，主要是由于加盟管理服务有关的销售成本增加；2024年，加盟店的毛利率进一步下降至20.1%，一方面是由于相关原材料及耗材成本增加，另一方面，老乡鸡于当年开始集中安排向加盟店交付原材料，物流成本增加了约2570万元。
直营店表现相对稳定，2023年及2024年毛利率均为23.5%，并进一步增加至2025年前8个月的25.2%。
张毅认为，老乡鸡全产业链重资产模式构筑了品控与供应链安全优势，但从财务数据来看，刚性折旧、人力、仓储成本偏高，应该说是其毛利率长期偏低的结构性原因。“重资产模式难以被根本颠覆，要突破低毛利瓶颈，关键在于通过精细化运营来摊薄固定成本。品牌需着力提升产能利用率、优化菜品结构、增加高毛利新品占比，并精简低效的供应链环节，从而在稳固品控与提升毛利之间实现双向平衡。”
连锁化率仅32.5%，中式快餐竞速升级
在老乡鸡冲刺IPO这几年，国内中式快餐的竞争环境也在发生巨大变化。
赛道上既有老乡鸡、乡村基、老娘舅等老牌米饭快餐，也有米村拌饭等近年快速崛起的品类选手，还有遇见小面、袁记云饺、喜家德、姐弟俩等垂直龙头，各品牌在不同品类、价格带、区域维度上持续角力。
据灼识咨询数据，2024年中国中式快餐市场规模达8097亿元，预计2029年将增至12058亿元，复合年增长率8.3%。然而行业连锁化率仅32.5%，远低于西式快餐的67.9%；前五大品牌合计市场份额仅3.6%，更多市场仍被传统的“夫妻店”占据，行业高度分散的格局短期内难以改变。
张毅指出，中式快餐连锁化率偏低，主要受制于地域口味差异大、烹饪标准化难度高以及夫妻小店的成本优势，导致行业天然高度分散。
比如老乡鸡，截至2025年8月31日，老乡鸡在华东地区拥有1434家餐厅，占餐厅总数的86.5%；在安徽省内拥有784家餐厅，占餐厅总数的47.3%，品牌在全国的影响力仍有很大提升空间。
“未来市场难以形成绝对垄断龙头，将长期维持‘大行业、低集中度’格局；各头部品牌将依托细分品类、区域壁垒与模型差异进行错位竞争，最终形成细分赛道寡头化与整体市场分散化并存的稳态竞争生态。”张毅说。
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