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来源：中信证券研究
文|涂耀廷 敖翀 拜俊飞
历次中东冲突后，金价的中期走势仍取决于美元信用和流动性因素。展望本轮冲突，预计流动性宽松以及美元信用弱化两大趋势的延续将继续推升金价。历史上估值或股价分位的优势会强化黄金板块的上涨空间，而当前头部公司PE估值水平回落至15-20x的历史低位，同时考虑到近年来股价高点和金价高点高度同步，我们看好金价新高推动的股价新高。
▍历次中东冲突后半年金价平均涨幅达到10%。
复盘1970年以来中东12次大型冲突前后的金价情况，我们发现战争爆发后短期（日/周/月度）金价涨幅有限，但中期（半年度）涨幅平均达到10%；金价的五大影响因素（包括是否涉及原油、战前预期、战争速度、美元信用和流动性）至少有三项为正面影响的时期，金价半年度平均涨幅则达到34%。本次中东冲突过程中，尽管前三项战争相关因素根据局势走向存在一定不确定性，但美元信用和流动性方面的趋势性利好因素并未扭转，我们参考历史情况继续看好后续金价上涨。
▍预计流动性宽松和美元信用弱化共振将继续推升金价。
历次中东冲突爆发后半年，金价取得上涨表现的时期，均为美元信用或流动性方面有正面因素的时期，包括赎罪日战争、伊拉克战争、2008年加沙战争、利比亚战争、巴以冲突、伊以冲突、以伊冲突，金价半年度平均涨幅达到26%，超额收益达到16ppts。历史上战争相关因素的叠加会放大金价上涨弹性，但金价的中期走势取决于美元信用和流动性的利好。展望本轮冲突，我们认为上述两方面将延续共振：
1）一是流动性宽松通道不改，“类滞胀”担忧提供潜在催化。近三年美国就业不及预期程度较高的时期，金价通常加速上涨，包括2024年3-10月、2025年9-10月和2025年12月-2026年1月。2026年2月美国非农和失业率数据罕见地再次共同指向美国就业走弱风险，有利于市场降息预期升温，我们预计沃什担任美联储主席后全年仍有1-2次25bps的降息，流动性宽松通道不会反转。叠加关税、原油对于美国通胀的影响滞后体现，Q1-3主要经济体的实际利率有望相继走低，有助于ETF增仓并利好金价。历史上仅有两次战争（两伊战争、俄乌战争）后的油价上涨使得美联储转向紧缩，并导致金价下跌，战争爆发时均美国通胀均具备本就高企的特征，而当前的静态通胀水平与油价传导幅度均已大幅降低，且美国的政策导向也存在较大差异。考虑到历史上美国滞胀时期的金价上涨概率较大、涨幅较高，当前美国经济“类滞胀”风险加剧，对金价有潜在利好。
2）二是美元信用弱化趋势延续，“美债担忧”溢价有望强化。世界黄金协会数据显示，俄乌冲突以来，“去美元化”趋势促进全球央行购金潮延续，2022-2024年均净购金量超千吨，2025年维持863吨高位，本质原因在于市场对于美国在美债问题、对外频繁涉及以及对内机制运作方面的担忧不断升温，这一趋势有望延续。历史上美债法定上限上修以及美债规模突破法定上限后的半年内，金价平均涨幅分别为4.4%/11%。当前美债上限的财政约束效应显著削弱，“上限不断上修-持续被突破”的无限循环有望带动金价持续上涨。参照金融危机后金价在美元信用弱化背景下相对于美债规模的“超涨”程度，我们测算当前金价合理位置达到5000美元/盎司以上，而美元信用弱化、流动性宽松以及避险情绪三方因素的叠加有望助力年内金价迈向6000美元/盎司。
▍估值为盾，金价为矛，黄金板块有望再创新高。
历次中东冲突爆发后，中信黄金指数短期涨幅有限，但半年度涨幅平均达到35%，在金价利多因素较为集中的时期则达到60%。
黄金板块在历次冲突后的表现存在一定差异，股价相对于金价的向上或向下背离，受估值分位和股价分位的影响较大，例如2008年加沙战争和2014年加沙战争后半年金价涨跌幅+6.5%/-9.3%，但中信黄金指数涨幅达到+136%/+58%，是由于起点位置的估值或股价处在低位。
定量角度，随着2月初以来黄金板块的短期调整，股价分位已显著向下脱离历史极值区间，估值分位优势则更为显著，头部公司2026年预期PE下探至15-20倍的历史低位，安全边际突出。定性角度，相比于历史上黄金板块股价高点通常提前与金价高点6-10个月出现，2020年以来（尤其是2025年以来）金价频繁超预期上涨的背景下，股价与金价高点同步的规律已得到多次验证。随着年内金价迈向新高，黄金板块的股价新高值得期待。
▍风险因素：
中东局势超预期演变的风险；美联储降息预期持续走弱的风险；国内金矿企业产量增长低于预期；国内金矿企业成本增长超预期；国内金矿企业公司海外资产的运营风险；矿山安全生产和环保风险。
▍投资策略：
历次中东冲突后，尽管战争相关因素会放大短期金价弹性，但中期走势仍取决于美元信用和流动性因素。展望本轮冲突，预计流动性宽松以及美元信用弱化两大趋势的延续将继续推升金价。历史上估值或股价分位的优势会强化黄金板块的上涨空间，而当前头部公司PE估值水平回落至15-20x的历史低位，同时考虑到近年来股价高点和金价高点高度同步，我们看好金价新高推动的股价新高。
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责任编辑：王珂
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